不會(huì)估值，何談價(jià)值投資？
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圖/攝圖網(wǎng)2021年以來，很多大家耳熟能詳?shù)暮霉荆绾Ｌ煳稑I(yè)、恒瑞醫(yī)藥、中國中免等，股價(jià)都出現(xiàn)了超過50%的下跌。與此同時(shí)，許多被貼上“價(jià)值投資派”標(biāo)簽的基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)都不理想，甚至可以說遭遇了業(yè)績(jī)滑鐵盧。現(xiàn)在價(jià)值投資又被大家所嘲諷和拋棄了，這和2017—2020年“言必稱價(jià)值投資”形成鮮明對(duì)比。是價(jià)值投資不適合中國呢，還是我們對(duì)價(jià)值投資有誤解？一、2021年以來的市場(chǎng)，是價(jià)值規(guī)律的彰顯而非失效2021年至今，很多優(yōu)秀公司的股價(jià)跌這么多，并非價(jià)值投資的失效，因?yàn)檫@些股票在2021年年初已經(jīng)嚴(yán)重泡沫化。就如本文一開始我們舉例的幾家公司——海天味業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、中國中免，在股價(jià)高點(diǎn)時(shí)對(duì)應(yīng)的市盈率都達(dá)到100倍。不可否認(rèn)，這些公司都屬于A股中最優(yōu)秀的公司，但這些公司的成長性很難支撐這么高的估值。另外，從2021年至今有一批傳統(tǒng)股票價(jià)值回歸、紅利指數(shù)最為強(qiáng)勢(shì)，但這些股票卻被大家所忽視。總而言之，2021年以來的A股，非但不是價(jià)值投資的失效，反而是價(jià)值規(guī)律的彰顯。我們用申萬低PB指數(shù)和高PB指數(shù)對(duì)年度價(jià)值因子進(jìn)行評(píng)估，從2000年以來結(jié)果如下表所示：雖然這不是衡量?jī)r(jià)值最好的標(biāo)準(zhǔn)，但這是國際通用的方法。從上表可知，2019年、2020年才是價(jià)值投資最黑暗的年份，這兩年高市凈率指數(shù)累計(jì)跑贏低市凈率指數(shù)約120%！2021年，低市凈率指數(shù)再次跑贏高市凈率指數(shù)，價(jià)值投資迎來曙光。總結(jié)一下， A股這波下跌，很大程度上跟核心資產(chǎn)股價(jià)泡沫破滅有關(guān)。傳統(tǒng)價(jià)值投資者所青睞的以消費(fèi)醫(yī)藥為代表的核心資產(chǎn)，經(jīng)過2020年的泡沫后，基本已經(jīng)沒有性價(jià)比了。但很多投資者期望以5年以上的業(yè)績(jī)?cè)鲩L來填充泡沫，以時(shí)間換取空間，堅(jiān)守在看上去還不算貴得離譜的公司上。可泡沫的消除很少是用長時(shí)間的業(yè)績(jī)?cè)鲩L來填實(shí)的，更多的是階段性的股價(jià)大跌。舉個(gè)例子，某家消費(fèi)品公司，未來5年每年利潤在15%左右，這是不錯(cuò)的成長性，但目前市盈率已經(jīng)40倍了，估值確實(shí)不便宜了。可如果考慮到未來5年每年高達(dá)15%的利潤增長，會(huì)覺得估值也不算貴得離譜，因?yàn)槿绻蓛r(jià)不變化，5年后市盈率就降到了原來的二十分之一。然而在過去的兩年多時(shí)間里，在宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的背景下，即便是那些貴得還不算很離譜的公司，也會(huì)殺估值，甚至殺過頭。例如這家消費(fèi)品公司，股價(jià)就跌了40%，市盈率就跌到了原來的二十五分之一。很多投資者這幾年業(yè)績(jī)不好，還有一個(gè)重要原因——由于偏見和歧視，使他們錯(cuò)過很多低估值股票的機(jī)會(huì)，比如石化、煤炭、電信等，因?yàn)檫@些行業(yè)長期不受待見，甚至被貼上“價(jià)值陷阱”的標(biāo)簽，基金經(jīng)理如果大比例配置這些行業(yè)，很可能會(huì)被市場(chǎng)和同行所鄙視，會(huì)被認(rèn)為只會(huì)買低市盈率股票，一點(diǎn)技術(shù)含量都沒有。如果過去幾年重倉中石油，漲幅接近翻番，但大家不一定覺得你是投資做得好，而會(huì)質(zhì)疑“你怎么會(huì)買中石油這樣的股票呢”。總之，這幾年核心資產(chǎn)泡沫破滅，或者錯(cuò)失石化、煤炭、電信等低估值股票的投資機(jī)會(huì)，都和忽略估值有關(guān)。如果我們有合適的方法和工具來衡量企業(yè)的估值，那么我們很大程度上就能夠避免在核心資產(chǎn)上所犯的錯(cuò)誤，也不會(huì)因?yàn)橹饔^上的偏見或歧視忽視一些估值處于低位、具備投資性價(jià)比的公司。二、如何找到優(yōu)秀公司，并作出合理估值？那么，我們應(yīng)該怎樣判斷一家企業(yè)的估值高低呢？現(xiàn)在市面上最常用的估值方法是相對(duì)估值法，其原理是以類似資產(chǎn)在市場(chǎng)上的定價(jià)為基礎(chǔ)，進(jìn)行比較估值。相對(duì)估值法的最大缺點(diǎn)是，相對(duì)估值法有一個(gè)重要的隱含假設(shè)，即假設(shè)“市場(chǎng)總體估值永遠(yuǎn)是合理的”，但這個(gè)假設(shè)經(jīng)常很不靠譜，很多時(shí)候這種方法會(huì)導(dǎo)致一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤，即當(dāng)同類資產(chǎn)都被高估時(shí)，用相對(duì)估值法得出的估值結(jié)果也會(huì)過高，這也是2020年核心資產(chǎn)泡沫下不少券商仍在推薦相關(guān)個(gè)股的原因——如果用相對(duì)估值來看，哪怕是在最貴的時(shí)候，很多核心資產(chǎn)股票的估值也是“合理”的。2021年年初，快手在港股上市時(shí)業(yè)內(nèi)流傳的一個(gè)段子很形象地反映了這一點(diǎn)。“快手的流量比B站大，所以快手相對(duì)于B站被低估了，所以快手必須大漲；B站和快手都大漲之后，持有它們大量股票的騰訊也必須大漲一波啊；騰訊大漲之后，市值顯著高于阿里巴巴，這不合理啊，阿里巴巴也得來一波；阿里巴巴漲了之后，拼多多的市值和阿里巴巴的差距又被拉開了，拼多多也得來一波啊；拼多多漲了這么多，市值是京東好幾倍，這不科學(xué)啊，京東也得漲一波；以此類推，百度、、小米、金山、閱文這些公司也都得漲一波啊。等它們都漲完，快手和B站的估值又顯得便宜了……”如果相對(duì)估值法一直是合理的，那有朝一日估值就會(huì)“擺脫地心引力”了，這是違背規(guī)律的。當(dāng)然，我們也看到，快手的市值已經(jīng)從上市初期的最高市值1.7萬億港元，回落到現(xiàn)在的3000億港元，短短不到兩年時(shí)間，跌了80%以上。快手市值走勢(shì)正因?yàn)槿绱耍乐荡髱煱⑺刮炙埂み_(dá)摩達(dá)蘭教授認(rèn)為，相對(duì)估值法并不是給企業(yè)“估值”，而是給企業(yè)“定價(jià)”。注意，在達(dá)摩達(dá)蘭教授眼里，“估值”和“定價(jià)”是不一樣的，這是一個(gè)很有意思的觀點(diǎn)，有一定道理。我對(duì)達(dá)摩達(dá)蘭教授這個(gè)觀點(diǎn)的理解是：“估值”是判斷長期來看企業(yè)值多少錢（內(nèi)在價(jià)值），而“定價(jià)”是在特定市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)先生愿意給企業(yè)出的價(jià)格。做價(jià)值投資，我們的核心理念是，價(jià)格會(huì)偏離內(nèi)在價(jià)值，但長期來看兩者終究會(huì)趨同，所以我們堅(jiān)持長期視角，研究的是如何給企業(yè)“估值”而非“定價(jià)”。達(dá)摩達(dá)蘭教授不無尖銳地指出：“定價(jià)過程會(huì)產(chǎn)生與價(jià)值評(píng)估過程截然不同的數(shù)字。至于你準(zhǔn)備采用哪個(gè)數(shù)字，取決于你是投資者還是交易者。投資者關(guān)注價(jià)值，對(duì)價(jià)格將向價(jià)值靠攏具有投資信心。交易者關(guān)注價(jià)格，他們關(guān)注自己是否準(zhǔn)確地把握了價(jià)格的變化走向……公開市場(chǎng)上的絕大多數(shù)人，包括那些自詡為‘價(jià)值投資者’的人，實(shí)際上都是交易者。他們不愿意接受這個(gè)標(biāo)簽，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為這代表了他們采用的是一種膚淺的分析方法，并且他們害怕被稱為‘投機(jī)者’。”在投資時(shí)，我們最常用的相對(duì)估值法并不靠譜，然而DCF絕對(duì)估值又太難用、太復(fù)雜了，于是我們創(chuàng)造了“動(dòng)態(tài)估值”。動(dòng)態(tài)估值以相對(duì)估值的形式、絕對(duì)估值的內(nèi)涵，很好地避免了估值隨市場(chǎng)情緒和偏好產(chǎn)生較大波動(dòng)的情況，從而可以幫助我們做出更加可靠的投資決策。我們內(nèi)部人員曾用動(dòng)態(tài)估值法對(duì)恒潤醫(yī)藥、貴州茅臺(tái)等核心資產(chǎn)做過估值，結(jié)果顯示在2020—2021年，這些公司的市值都顯著超過了估值，也就是說通過動(dòng)態(tài)估值，我們可以很明確地判斷出，當(dāng)時(shí)這些公司的價(jià)格都偏貴了。我們研究員針對(duì)貴州茅臺(tái)做過動(dòng)態(tài)估值，可以看到2019年年初公司還處在低估區(qū)，這個(gè)時(shí)候茅臺(tái)的股價(jià)600元都不到，而到2020年年底公司的股價(jià)達(dá)到1950元，兩年時(shí)間股價(jià)漲幅超過200%，其市值也來到了動(dòng)態(tài)估值衡量的高估區(qū)。如果沒有類似動(dòng)態(tài)估值這樣的工具作為價(jià)值錨，那么在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，你極有可能選擇貪婪，因?yàn)楫?dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái)的追捧無比火熱。如果你這樣做的話，接下來可能繼續(xù)獲得高收益，因?yàn)槊┡_(tái)在2021年2月漲到了2500元的高點(diǎn)。不過更有可能的情況是，你會(huì)錯(cuò)誤地買在高位，然后虧損在優(yōu)質(zhì)股票上。貴州茅臺(tái)動(dòng)態(tài)估值很多人覺得價(jià)值投資拼的就是研究能力和邏輯，其實(shí)不然，投資在很大程度上其實(shí)是心理的游戲。如果你能保持絕對(duì)理性，堅(jiān)持你在研究和估值上的判斷，那么你大概率會(huì)獲得不菲的收益。但遺憾的是，人永遠(yuǎn)沒有辦法不被情緒左右，在這個(gè)市場(chǎng)上，因?yàn)榍榫w產(chǎn)生的虧損，往往比因?yàn)檫壿嫼团袛噱e(cuò)誤產(chǎn)生的虧損要多得多。這就是我們推出動(dòng)態(tài)估值這一工具的原因，雖然只是模糊地正確，但動(dòng)態(tài)估值確實(shí)提供了一個(gè)相對(duì)理性和客觀的公司價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，幫助你克服貪婪和恐懼。好股票=好公司+好價(jià)格，對(duì)于價(jià)值投資者而言，找出好公司并給好公司合理定價(jià)，是價(jià)值投資的一切。如何選擇好公司？如何確定好價(jià)格？相信解決了這兩個(gè)問題后，我們的投資能力和勝率能得到顯著提升。總之，這幾年“價(jià)值投資”被人嘲諷、打入冷宮，但我的理解是價(jià)值投資永遠(yuǎn)是“人煙稀少的康莊大道”。我們違背了價(jià)值投資規(guī)律，卻把不理想的結(jié)果歸咎于價(jià)值投資無效，這是不應(yīng)該的。作者：梁宇峰，益盟股份首席戰(zhàn)略官，“益研究”創(chuàng)始人，復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)博士，中歐國際商學(xué)院EMBA。曾長期擔(dān)任東方證券研究所所長職務(wù)，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)將東方證券研究所建設(shè)成業(yè)內(nèi)頗具影響力的證券研究機(jī)構(gòu)。2014年，創(chuàng)建“益研究”，致力于“傳播價(jià)值投資，服務(wù)價(jià)值投資”，為普通投資者提供機(jī)構(gòu)級(jí)的證券投研服務(wù)。注：文章表述論點(diǎn)僅代表作者個(gè)人意見，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投稿郵箱：cfsdzzs@yeah.net編輯部熱線：028-61068999雜志展示
